全球金融市场在反映的,究竟是一个怎样的未来?

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所属分类:旁观世界 金融江湖

这篇文章会试图回答四个问题:

第一、在过去两周,全球金融市场究竟发生了什么?

第二、如此剧烈的波动,背后到底隐含着什么样的现实和预期?

第三、各国政府和央行的“救市”和“救经济”措施,究竟有没有触及关键?

第四、下一步的希望和隐忧分别是什么?

 

说实话,这四个问题且不说有没有正确答案,就算有,解答任何一个都是巨大的课题。我自问没有这样的能力,也没有这样的资源,所以以下所有的文字,都仅代表我个人的思考,或是在我近期的大量阅读中认可的观点和材料。

 

必须说明的是,虽然觉得接下来会是一个大时代,而我希望成为一个忠实的记录者。然而到了现在,我已经非常后悔了。

如果可能的话,我宁愿现在是一个乏味、没有新鲜事可以记录的时代。

 

This era, is overwhelming.

 

PS:作为一个在之前三个月里被删掉三篇文章的博主,微信居然给我开了付费文章的权限,真是得感恩。那么这次呕心沥血写的五千字,就试个水吧。

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好了,让我们先一层一层来看,近期全球金融市场到底发生了什么。

 

最表面来看,这显然是一场无差别的恐慌性抛售。因为当危机来袭的时候,所有投资机构管理层做出来的第一个决策一定是——减头寸,而这个指令会飞速的传达到投资经理和交易员手上。

此时甭管什么交易策略、套利模型,第一要务就是把风险敞口降下来,把现金囤起来。

 

所以我们看到,股票作为流动性最好的二级市场资产首先被抛售,从而导致了活久见的三次美股熔断和已经数不清多少次的全球熔断潮。

 

然后是流动性次之,但在08年金融危机后发展的足够庞大的各类ETF。譬如PIMCO的短期积极债ETF(代码MINT)。它本来是一款在美国股票市场上被投资者当做是货币基金替代品的短债ETF,规模接近100亿美元。然而在过去两周,它的交易价格跌掉了5%,比实际净值的跌幅大了一倍,这足以说明市场的恐慌情绪。

 

而ETF抛售的最高潮,是像TIP这样的,底层资产是有政府信用的通胀挂钩债券,规模也更加庞大(接近250亿美元)的ETF,也从3月9号熔断当天开始脱离净值暴跌,最大跌幅达到了13%。当然,到上周四开始,我们看到市场情绪已经有所恢复,TIP在两天内反弹了6%。

 

不过,有政府信用兜底的TIP反弹了,而企业债占比很高的MINT并没有反弹,因为流动性危机的下一环,就是这些ETF管理人和债券投资者开始抛售流动性其实没那么好的企业债券。

 

如果观察MINT的净值变化,会发现是从12日开始加速下滑的,比二级市场的ETF抛售晚了3天,而比股票市场的加速下跌大概晚了5天。在这之后,卖出企业债券的指令又逐步扩散到了欧美市场之外的——譬如香港市场上的中资美元债。所以到了16日开始,也就是上周一,中资美元债也被“无差别攻击”,那些在国内发债收益率只有3.x%的龙头地产企业,在海外的美元债收益率直接被砸到了10%以上。

 

下一步,所谓的避险资产——比如黄金、日元和美国国债——也开始被投资者为了回收流动性而卖出。日元从2月底开始的加速升值到3月10日被打断,黄金也差不多在同一时间开始被抛售,而美国国债则更晚一些。

不过美国国债在上周四周五已经重拾升势,从这里我们也可以看出,什么才是投资者认为的真·避险资产。

 

好了,到这里,我们差不多把这两周的流动性危机表象看清楚了。下一个问题是,为什么这次真正的货币基金没有出现像08年那样的流动性问题?而这背后隐含的深层次问题是,为什么这次出流动性问题的是股票市场和企业债券市场,而不是银行间市场?

 

关于前一个问题,市场上其实已经有了一些比较精彩的分析,譬如莫尼塔研究的这一段:

 

本轮的流动性紧张与2008年的流动性紧张是非常不同的。
2008年主要是花旗、雷曼等银行的资产抵押债券(ABS)出现违约,导致银行业流动性紧张,因此美联储直接向银行注资便可起到效果。
但是,本次的流动性紧张主要发生在股票市场。银行在拿到美联储的资金后,并没有将太多资金提供给股票市场,而是留在了银行体系内,甚至还一度暂停甚至回抽美国上市公司用于股票回购的资金,这使得目前美国银行间市场的流动性其实非常充裕。可以观察美国银行间隔夜拆借利率EFFR等均有非常明显的下行,表明美国银行间市场的流动性其实并不是很紧张。

因为美联储果断的大幅降息+QE,确保了银行间市场流动性没有出问题,因此主要投资于这一市场的货币基金就没有出问题。

 

所以认为美联储组合拳没有任何效果的人,其实是看错了市场。美联储第一步要做,也是能做的,是避免重蹈08年的惨剧。

 

插句题外话,从有美国政府官员“偷跑”提前卖出股票的新闻,可以看出其实美联储超乎寻常的组合拳,真的是因为知道事情的严重性。大家一直在说的那个笑话,其实不是笑话。

 

不过稍有区别的是,故事中的那个小孩得的不是癌症,而是必须进行移植手术的大病。而现在各国政府针对疫情的经济休克疗法,就是那场移植手术。

美联储是在试图提前供给大量的营养,确保小孩能够扛过移植手术之前的那段时光。但市场担心的是,现在营养给那么多,那么移植手术中间怎么办?结束之后又该怎么办?

 

回到这两周金融市场表现上来。

最后一层问题是——为什么这次股票市场表现这么差?甚至比起08年还要可怕?

 

一个粗浅的分析,是因为欧美企业的主要融资渠道早就不是银行贷款,而是债券市场。所以企业债券市场发生流动性危机对企业造成的伤害,会比08年的银行间市场流动性危机来得更加直接和干脆。

 

根据标普的数据,目前银行贷款在整个美国的企业部门债务中只占了22%,而债券市场则占了59%。尽管这其中投资级债券占了四分之三,但投资评级也可能被下调(波音就是例子),而且另外四分之一的垃圾债,则有足足1.6万亿之巨。除此之外,金融危机后direct lending发展飞速,因此还有18%是影子银行贷款。

 

如果再深挖一步,去看企业债券市场失灵会造成的影响的话,美国的非金融企业今年有3940亿投资级债券到期,870亿垃圾级债券到期;而明年这一数据分别是4610亿和1950亿。拆分行业来看,建筑行业有300亿垃圾债今明年到期,文娱行业350亿,能源560亿。

 

因此,就目前的刺激政策而言,这些债券到期导致的企业流动性问题,是无法由银行体系充裕的流动性所完全承担的。

彭博就分析道,如果五大行业(医疗、能源、运输、娱乐和采矿)把他们的信用贷款额度提取70%,剩下的行业提取30%,那么美国银行们至少需要提供7000亿美元的流动性。

 

换句话说,这是一次由实体经济流动性危机导致的股票下跌,因此对于反映企业未来成长性甚至存续性的股票市场来说,自然要比08年金融行业流动性危机导致的暴跌更加惨烈。

 

企业两个月的现金流中断在DCF模型里不值一提,这种想法是非常危险的。

从美国的案例来看,股票投资者已经没有办法用DCF估值,因为你都不知道此次债券市场流动性危机是否会让一大批企业直接破产,那还谈什么未来现金流的折现呢?

 

2

 

关于如此剧烈的市场波动蕴含了投资者什么样的考量和预期,刚才其实已经说了一部分。

换句话说,股票市场遭遇无差别恐慌性抛售,一部分是因为流动性危机,另一部分则是因为市场估值模型的失灵。

 

好了,那么接下来让我们继续看看,市场现在蕴含的预期到底是什么。

 

关于这一点,我会借用桥水基金3月19日发布的一篇报告《The Coronavirus’s $4 Trillion Hit to US Corporations》里的一些数据来说明。

 

对了,桥水基金或许今年的业绩并不好,或许未来真的会出大问题,但这家机构在做研究方面是必须要认同的。毕竟这家机构最早的名声,就来自于给资金方提供《Daily Observation》这样的研究报告。

 

那么,桥水是怎么得出4万亿这个“耸人听闻”的结论的呢?而且这个4万亿美元还只是对美国企业而言,如果是全球范围内,桥水预计会翻三倍——也就是12万亿美元。

 

桥水在报告中用了三种方法对企业的损失进行了估算:

 

第一种是利用股市目前的下跌幅度,通过DCF模型来推导企业的收入损失。这种方式假设股市目前下跌的幅度里一半是因为风险溢价(也就是恐慌性抛售的结果),另一半则是因为市场对企业未来现金流的悲观预期。这当然是一种非常粗略的计算,而且默认股票市场定价目前还是相对有效的。

 

第二种方法是用草根调研以及与卖方机构合作的方式进行自下而上的测算,根据企业和分析师提供的数字进行线性推演。

 

第三种则是利用中国经济目前的已知情况,用行业对应行业的方式进行美国企业损失的预估。

 

这三种方式其实任何一种单独拿出来都非常的不靠谱。特别是第一种,对我这篇文章来说更是会造成循环论证。

 

然而桥水发现,这三种方法计算出来的结果惊人的一致,量级都在4万亿美元左右。这样一来,参考价值就出来了。

 

那么4万亿美元的企业部门损失相当于什么呢?从宏观角度来说,这相当于2020年美国GDP会收缩6.5%。

全球金融市场在反映的,究竟是一个怎样的未来?

而从微观角度来说,企业要如何弥补这4万亿美元的损失呢?桥水认为,最首当其冲的是补上2万亿的现金缺口,而这个缺口主要集中于能源和旅游休闲行业,大小企业会对半分。

 

在不考虑政府救助的前提下,桥水认为企业会利用以下三种方式来应对这样的现金缺口:

 

1、  削减资本开支9000亿

2、  削减回购和并购开支6000亿

3、  裁员,或者仅仅是不再招人。

 

接下来让我们默念三点共识:

 

第一,现代商业社会建立在杠杆之上。

第二,现代商业社会是建立在环环相扣的产业链基础上。

第三,现代商业社会是一个全球联动的整体。

 

如果不认同这三点共识,那大概也没有继续看下去的必要。而如果认同的话,就会发现,企业当然可以通过削减开支、裁员等行为来满足流动性缺口,但这只会将损失转嫁给了商业经济中的其他企业,从而造成连环反应。

 

这样一来,我们就大概能明白股票市场的下跌到底蕴含着什么样的预期——

 

第一,2019年美股市场上企业回购了8000亿美元的股票,这个在2020年几乎归零,市场没了重要支撑;

第二,今年企业部门的资本开支和并购行为都会降到冰点,从而对全球产业链上的企业造成连环反应;

第三,裁员会大幅增加,欧美经济最重要的消费引擎不仅会因为疫情失速,而且会在疫情结束后,因为企业裁员降薪遭受二次打击。

 

3

 

到这里,我们大概了解了金融市场发生了什么,背后又隐含了什么样的预期。那么再回过头来理解各国央行和政府的举措,也就比较容易了。

 

第一步,央行需要预防出现类似08年金融危机时的情况,将流动性危机阻断在银行间市场之外。美联储一系列的组合拳都是在为了这个目的,而欧洲日本央行由于没了降息空间,因此只能加大资产购买力度来投放流动性。

从目前来看,因为目前各国的央行领导大多经历过十几年前的那次危机,所以这一步大家做的都很干脆利落,政策效果也比较好。

 

当然,这也是因为经历过08年的危机洗礼,目前欧美银行系统其实比较健康。由于种种合规约束,目前美国银行的资本充足率很高,杠杆率比较低,错配也不严重。所以根据各家机构的测算,就算使用最坏的情景分析,银行的资本也依然能保持充足。

全球金融市场在反映的,究竟是一个怎样的未来?

第二步,依靠财政发力,确保不会在抗击疫情期间还要顾及失业潮和社会的不稳定因素。各国政府在这两周都拼命进行大规模减税,加大救济金规模,延长房贷、车贷、学生贷款、消费贷款的还款期限,甚至直接发钱给居民,或者直接发放工资补贴。

在这其中,欧洲的富裕国家能够果断采取的措施更加多,而像美国就会困难一些。试举几例:

 

丹麦:如果企业要裁员30%以上,那么由政府支付那些可能被裁员的人75%的工资,直到六月。

 

挪威:被裁员的员工在前20天可以拿到政府提供的全额工资。那些超过20天没有工作的自由职业者,可以拿到相当于之前收入80%的政府津贴。

 

瑞典:政府将承担被裁员的员工50%的收入,裁员企业需要承担剩下的40%以上。

 

德国:放松了Kurzarbeit(短期雇佣)的条件,政府将支付这种状态下的员工因为工时被削减所减少的收入中的60%-67%。08年曾经因为这一政策,成功的将失业率抬升水平缩减一半,而这一次,申请已经爆棚。

 

意大利:给每个被冻结工资的员工600欧补贴,企业两个月内不允许裁员。

 

接下来的第三步,各国必须要解决的一个问题,就是如何恢复企业部门的现金流——如果不能恢复经营性现金流(因为海外疫情在短期显然还没有看到拐点),那至少得恢复融资性现金流(让企业债券市场的危机缓解)。

 

但目前在这一点上,政府能做的并不多。像法国政府就宣布将投入大约450亿欧元帮助企业抵抗新冠肺炎疫情冲击,同时为企业从银行贷款提供3000亿欧元的“国家担保”。另外法国和德国财政部表态准备好买入企业股份,采取一切措施支持龙头企业,包括通过资本重组,入股,也包括“国有化”方案,涉及法国巴黎银行、雷诺汽车公司、法航—荷航集团等多家企业和机构。

 

换句话说,目前大部分政府的思路是——如果短期不能恢复企业债券市场的效用,那政府将承担这个市场的融资能力。关于这一点究竟是对是错,我们只有事后才能见分晓。

 

总体来说,现在欧美各国无论是从疫情的应对上,还是经济危机的应对上,其实都已经经历了初期的混乱,开始走向正轨。

 

这是好的一面。但从长期来看,这会不会成为打开潘多拉魔盒的那一刻呢?

 

 

4

 

 

之所以会有这样的疑问,是因为目前各国的刺激政策,背后的财政支撑都是要突破财政赤字的限制,甚至是突破一定宪法的约束,用非常时期的非常手段去应对疫情可能带来的经济衰退的冲击。

 

甚至像对财政赤字无比忌惮的德国,默克尔也宣布将对宪法中规定的债务刹车制度采取例外紧急措施。

这意味着德国政府将自2013年以来首次承担新的债务,而这也会成为德国财政机器启动的转折点。

 

对于政府为什么果断选择这样做,我所欣赏的一个公众号,在最近的一篇文章中是这样描述的:

 

“回到2008年,当时“不惜一切代价拯救经济”的心态是高度扭曲的——搞砸经济的是贪婪的华尔街,在这种语境下出手干预有违道德,有违民心,不合逻辑,不“科学”。

 

但是这次不一样:人道主义危机中拯救的是民,任何事都可以放一边——包括赤字。

 

MMT星人经常问的一个问题:为什么政府总是有钱去打仗,但在和平时期却从来没钱增福利,助人民?

 

原因很简单,政府有钱打仗,因为政府认为这是应该的。这从来不是一个经济选择,而是政治选择。在一个货币主权国家,支出没有金融限制,只有资源限制——这种“不科学”的事实,要让立法的人点头,只能等一场危机来。世界上很多事情都需要一个借口。”

换句话说,如今已经没有人能阻止财政赤字永久化、政府债务激增这些“魔盒”在这次疫情应对中被打开了。

而它是否会让全球经济向日本那“失去的二十年”看齐?庞大的政府资产负债表、趴在地上的低利率曲线以及无法恢复的财政赤字,又会带来怎样的地缘政治和社会风险?

 

我们一定会迎来这次疫情的拐点,但或许它会把我们带进更加无尽的深渊。

2020,可能是一个时代结束的开始。

虎头财商

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